Özellikle Asya’da giderek büyüyen ve derinleşen İslami finansman piyasası, bölgenin hızla büyüyen altyapı sektörünün finansmanı için ideal bir kanal olabilir.

Söz konusu raporda, “Bu konu, bölgenin hızla artan nüfusu ve güçlü ekonomik büyümenin beraberinde getirdiği artan altyapı ihtiyaçlarını karşılamakta zorlanan Asya açısından özellikle önem taşıyor. Küresel kredi piyasalarına ilişkin görünüm belirsizliğini korurken, Asya için çözümün bir bölümü geleneksel finansman yöntemlerine alternatiflerin bulunmasında yatabilir. İslami finans da bu alternatiflerden biridir” değerlendirmesine yer verildi.

Raporun yazarları, altyapı projelerinin Şeriat prensiplerine dayanan ve varlık temelli finansman ile ticari risk paylaşımını esas alan İslami finans açısından doğal bir uyum taşıdığı görüşünde.

Raporda, “İslami finansmanın varlık temelli yapısı, altyapı projeleri için bankalar gibi geleneksel kreditörlere kıyasla daha uygun bir finansman modeli sunabilir. Ayrıca sukuk yatırımcıları, banka kredilerine kıyasla genellikle daha uzun vadeleri tercih ediyor ve istikrarlı ve öngörülebilir nakit akışlarına yönelik iştah taşıyor. Bu özellikler de altyapı projeleriyle çoğunlukla örtüşüyor” ifadeleri kullanıldı.

Asya genelindeki hükümetler, altyapı yatırımları için daha cazip bir yatırım ortamı oluşturmak amacıyla çeşitli adımlar atıyor. Bu kapsamda İslami finansmanın teşvik edilmesi, ülkeler ve çok taraflı kalkınma kuruluşları arasındaki iş birliğinin güçlendirilmesi ve altyapı harcamalarının hızlandırılması gündemde.

Bununla birlikte uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu S&P, İslami finans sektörünün bu ihtiyaca ne ölçüde karşılık verebileceği konusunda temkinli. Raporda, “İslami finansmanın altyapı finansmanında önemli bir rol oynayıp oynamayacağı henüz görülecek” değerlendirmesine yer verildi.

Sukuk ve altyapı yatırımları doğal bir uyum gösteriyor

İslami finans, özellikle de sukuk, ile altyapı yatırımları arasında doğal bir uyum bulunuyor. Sukuk piyasası son dört yılda önemli ölçüde büyümüş olsa da ihraçların ağırlıklı olarak şirketlerin bilanço ihtiyaçlarının karşılanması, daha yüksek maliyetli mevcut borçların yeniden finansmanı, kısa vadeli fonlama ile uzun vadeli yükümlülükler arasındaki vade uyumsuzluğunun giderilmesi ve işletme sermayesi ile büyüme yatırımlarının finansmanı amacıyla kullanıldığı görülüyor.

Buna karşın altyapı ve kalkınma projelerine yönelik sukuk, diğer bir ifadeyle doğrudan proje finansmanı amacı taşıyan proje sukukları, sukuk piyasasında henüz sınırlı bir yer tutuyor.

Bu durum, İslam Kalkınma Bankası (IDB) Grubu üyesi ülkelerde önümüzdeki yaklaşık 10 yıllık dönemde yapılması beklenen trilyonlarca dolarlık altyapı yatırımı dikkate alındığında dikkat çekici.

Asya Kalkınma Bankası (ADB) tahminlerine göre Asya ekonomilerinin, bölgenin temel altyapı ihtiyaçlarını karşılayabilmesi için önümüzdeki yaklaşık 10 yıllık dönemde 8 trilyon dolarlık yatırıma ihtiyacı bulunuyor. Bu yatırımların su, ulaştırma ve enerji üretimi gibi alanlara yönelmesi beklenirken, özellikle enerji üretimine yönelik talebin önemli ölçüde artacağı öngörülüyor.

Asya’nın büyümesi altyapı ihtiyacını artırıyor

Asya ekonomileri, özellikle Çin, Hindistan, Endonezya ve Malezya, küresel ekonomik büyümenin temel aktörleri arasında yer alıyor. Buna karşılık ABD ve Avrupa ekonomilerinde büyüme oldukça sınırlı seyrediyor.

Dünya nüfusunun yarısından fazlasına ev sahipliği yapan Asya’da nüfusun daha da artması bekleniyor. Bu durum, bölgedeki ülkelerin yeni altyapılar inşa etmesinin yanı sıra mevcut altyapılarını da geliştirmeleri üzerindeki baskıyı artırıyor.

S&P raporu, hükümetlerin önlerindeki önemli altyapı ihtiyacına odaklandığını ve uzun vadeli fonları gerekli altyapı projelerini hızlandırmak amacıyla yönlendirdiğini belirtiyor.

Asya ülkeleri aynı zamanda altyapı harcamalarını hızlandırmak ve alternatif finansman kaynakları oluşturmak amacıyla bölgesel iş birliklerini güçlendiriyor.

Örneğin ASEAN, Eylül 2011’de bölge genelindeki büyük altyapı projelerinin finansmanına yardımcı olmak amacıyla yeni bir fon oluşturdu. Fonun 2020’ye kadar toplam kredi taahhüdünün yaklaşık 4 milyar dolar olması, Asya Kalkınma Bankası’nın öngördüğü yüzde 70’lik eş finansmanla birlikte toplam finansmanın ise 13 milyar doların üzerine çıkması bekleniyordu.

Benzer şekilde İslam Kalkınma Bankası (IDB) ve Asya Kalkınma Bankası (ADB), her iki kuruluşun ortak üye ülkelerindeki altyapı projelerinin eş finansmanında kullanılmak üzere 1 milyar dolarlık bir İslami altyapı fonu da oluşturdu.

IDB’nin kendi Altyapı Fonu da Malezya, Pakistan, Endonezya ve Bangladeş gibi Asya’daki üye ülkelerde altyapı şirketlerine yönelik özel sermaye yatırımları gerçekleştiriyor.

Altyapı finansmanında sermaye piyasalarının rolü artıyor

Geleneksel olarak altyapı finansmanı ticari bankalar ve çok taraflı kalkınma bankaları tarafından sağlanırken, tahvil, sukuk ve halka arz gibi sermaye piyasası araçlarıyla finansman sağlanması da giderek yaygınlaşıyor.

Asya ülkeleri de dünyanın diğer bölgelerinde olduğu gibi, yerel sermaye piyasalarına erişimi artırmak amacıyla düzenleyici değişiklikler ve vergi düzenlemeleri gerçekleştiriyor. Böylece daha çeşitlendirilmiş ve likit bir yerel tahvil ve sukuk piyasasının geliştirilmesi hedefleniyor.

S&P’nin Şeriat prensiplerinin altyapı yatırımlarıyla uyumlu olduğu ve sukukun Asya’nın altyapı finansman açığının kapatılmasında önemli bir rol üstlenebileceği yönündeki değerlendirmesi yeni değil.

Malezya ve Orta Doğu ve Kuzey Afrika (MENA) ülkeleri; havalimanları, ücretli yollar, petrol ve doğal gaz altyapısı, rafineri yatırımları ve hatta büyük ölçekli bölgesel spor organizasyonları için sporcu köyleri ve ilgili altyapıların inşası gibi projelerde proje finansmanı, istisna (istisna’a) finansmanı ve sukuk dahil olmak üzere İslami finansman yöntemlerinden yararlandı.

Malezya sukukla altyapı finansmanında öncü

Malezya Başbakanı ve dönemin Maliye Bakanı Mohd Najib Abdul Razak, 2011 bütçe konuşmasında ve 2010 yılında hükümetin Ekonomik Dönüşüm Programı’nın (ETP) tanıtımında, kamu şirketleri ile devlet bağlantılı şirketleri Şeriat uyumlu yatırımlarını artırmaya çağırdı.

Bu kapsamda söz konusu şirketlerin hem yurt içinde hem de yurt dışında portföy çeşitlendirmesi ve daha rekabetçi getiriler elde etmek amacıyla Şeriat uyumlu yatırımlara yönelmeleri ve sukuk ihraç ederek fonlama sağlamaları teşvik edildi.

Örneğin Malezya Maliye Bakanlığı’nın tamamına sahip olduğu kamu altyapı şirketi Syarikat Prasarana Negara Berhad, RM4 milyar nominal değerli sukuk programı kapsamında RM2 milyarlık, 7, 10 ve 15 yıl vadeli İslami Orta Vadeli Tahvil (Islamic Medium Term Notes) ihracını başarıyla gerçekleştirdi.

Sukuk programından elde edilen fonların ağırlıklı olarak Kelana Jaya ve Ampang Hafif Raylı Sistem Hatlarının Uzatma Projesi’nin (LEP) kısmi finansmanı ile Prasarana’nın diğer altyapı geliştirme yatırımlarında kullanılması planlandı. İhraç, Malezya hükümetinin garantisi altında gerçekleştirildi.

İhraç Sukuk el-İcare (Sukuk Al-Ijarah) yapısında gerçekleştirildi. Bu yapı kapsamında Prasarana’nın demiryolu varlıklarının satılması ve ardından geri kiralanması öngörüldü. Şirket, sukukun vadesinde söz konusu varlıkları yeniden satın alacaktı.

Prasarana’nın kira ödemeleri ve geri satın alma bedeline ilişkin yükümlülükleri Malezya hükümeti tarafından garanti edildi.

Prasarana, hükümet tarafından onaylanan kamu altyapı projelerini kolaylaştırmak, gerçekleştirmek ve hızlandırmak amacıyla kurulmuş bir şirket. Şirket ve grup bünyesindeki iştirakleri; Ampang ve Kelana Jaya hatları, KL Monorail sistemi, Klang Valley ve Penang’daki otobüs operasyonları ile Langkawi’deki teleferik hizmetleri dahil olmak üzere çeşitli toplu taşıma altyapılarının sahibi ve işletmecisi konumunda.

Bu ihraç, şirketin İslami sermaye piyasasına ilk kez sukuk ihracıyla erişmesi açısından da önem taşıyordu.

Prasarana Üst Yöneticisi (CEO) Shaipudin Shah Harun, şirketin büyüme planlarını finanse etmek amacıyla gelecekte de sermaye piyasalarından fonlama sağlamaya devam edeceğini ve Malezya sukuk piyasasının gelişimine katkı sunmayı sürdüreceğini belirtti.

S&P’nin raporunda da işaret ettiği üzere, yatırımcıların sukuka yönelik güçlü bir potansiyel talebi bulunuyor. Prasarana’nın ihracı, Malezya’daki diğer birçok sukuk ihracında olduğu gibi yaklaşık dört kat talep gördü. İhraca sigorta şirketleri, fon yöneticileri ve finansal kuruluşlar dahil geniş bir yatırımcı kitlesi ilgi gösterdi.

Uzun vadeli nakit akışları sukukla örtüşüyor

Asya’nın altyapı piyasasının dinamikleri İslami finansman için oldukça uygun bir yapı sunuyor.

S&P raporuna göre, enerji santralleri ve ücretli yollar gibi Asya’daki altyapı projeleri tamamlandığında genellikle 15-20 yıl veya daha uzun süreli imtiyaz sözleşmelerinden yararlanıyor. Bu sözleşmeler çoğunlukla istikrarlı ve öngörülebilir nakit akışları sağlıyor.

Bu özellikler, genellikle sukuku vadesine kadar elde tutma eğiliminde olan yatırımcıların tercihleriyle örtüşüyor.

Buna karşılık banka kredilerinin vadeleri genellikle 5-7 yıl arasında kalıyor. Bu durum, uzun vadeli altyapı projeleriyle finansman vadeleri arasında uyumsuzluk oluşturabiliyor.

Banka kredilerindeki kısa vadeler, bu tür uzun vadeli projelerde yeniden finansman riskini de beraberinde getirebiliyor.

Bankaların altyapı projelerine yönelik finansman iştahının azalmasının nedenlerinden biri de Basel III düzenlemeleri kapsamında öngörülen daha sıkı sermaye yeterliliği ve risk yönetimi gereklilikleri.

Bu düzenlemeler, bankaların altyapı projelerine kredi verme esnekliğini azaltabilir; vadelerin kısalmasına, kredi kapasitesinin düşmesine ve daha yüksek finansman maliyetlerine yol açabilir.

S&P raporunda, “Bize göre bu durum altyapı finansmanı açısından ilave riskler yaratıyor. Sonuç olarak, düzenlemeler uygulamaya konuldukça altyapı yatırımlarının banka finansmanına erişimi sınırlı kalabilir” değerlendirmesi yapılıyor.

Avro Bölgesi’ndeki kamu borcu krizi ve Avrupa bankalarının bu borçlara maruz kalması da Avrupa bankalarının Asya’daki altyapı yatırımlarına finansman sağlama kapasitesini olumsuz etkileyebilir. Avrupa bankaları geçmişte Asya’daki altyapı şirketleri ve projelerinin önemli kreditörleri arasında yer alıyordu.

Malezya ve Singapur bölgesel merkez olabilir

S&P, Şeriat uyumlu sukuk yoluyla altyapı projelerini finanse etme konusunda öncü olan Malezya’nın İslami finansman açısından bölgedeki lider konumunu koruduğunu belirtiyor.

Malezya ayrıca sukuk ihraçlarında kullanılan İslami finansal varlıklara yönelik avantajlı vergisel düzenlemeler hayata geçirdi.

Asya ekonomileri, özellikle yerel tahvil piyasası yeterince gelişmemiş olan ve yüksek altyapı yatırımı ihtiyacı bulunan Endonezya, Filipinler, Vietnam ve Hindistan gibi ülkeler, Malezya’nın deneyiminden yararlanabilir.

Endonezya ise bu açıdan İslami finansmandan yararlanmak için en uygun konumdaki ülkelerden biri olarak öne çıkıyor. Ülkede bu tür işlemlere yönelik düzenlemeler halihazırda oluşturulmuş durumda.

Raporda, Malezya ve Singapur’un İslami altyapı yatırımları ve bu yatırımların teşvik edilmesi açısından bölgesel merkez olabilecek en uygun iki piyasa olduğu belirtiliyor.

Buna göre Singapur, altyapı projelerine girişen şirketlere danışmanlık ve teknik bilgi sağlayabilirken, Malezya bu projelerin finansmanında kullanılacak İslami sermayenin temin edilmesi için gerekli altyapıyı sunabilir.

Sukuk piyasasında standardizasyon ihtiyacı sürüyor

Raporun yazarları, gelecekte hibrit sukuk yapılarına yönelik ihraçların artacağını öngörüyor. Bununla birlikte, piyasadaki standardizasyon eksikliğinin sukuk ihraçlarını sınırlandırabileceği ve ikincil piyasa işlemleri ile likiditeyi kolaylaştıracak organize bir piyasa yapısının oluşmasını zorlaştırabileceği uyarısında bulunuyor.

Bazı düzenleyici kurumların küresel sukuk piyasasında daha bütünleşik bir yapı oluşturmak amacıyla çeşitli girişimler başlatmasına rağmen, sektörün küresel ölçekte daha standart bir yapıya kavuşmasının hâlâ birkaç yıl alabileceği belirtiliyor.

Bu sorun çözülmediği sürece sukuk piyasasının, geleneksel borçlanma piyasalarına kıyasla potansiyelinin tamamına ulaşmasının zor olduğu ifade ediliyor.

Bazı sukuk türlerinde bulunan garanti veya satın alma taahhüdü (purchase undertaking) mekanizması da piyasadaki gelişimi sınırlayabilecek unsurlar arasında gösteriliyor.

Bununla birlikte, IDB Grubu’nun ihracat kredi kuruluşu olan İslami İhracat Kredi ve Yatırım Sigortası Kurumu’nun (ICIEC) üçüncü taraf bir Sukuk Garanti Fonu oluşturma yönündeki çalışmaları, yatırımcılara daha fazla güvence sağlayarak bu sorunun etkisini azaltabilir.

Sukuk piyasasında olgunlaşma süreci

Tüm bu kısıtlamalara rağmen S&P, İslami finansmanın altyapı finansmanındaki rolü açısından iyimser olunabilecek nedenler bulunduğu görüşünde.

Sukuk piyasası kademeli olarak büyüyor ve Dubai, Malezya ve Suudi Arabistan gibi merkezlerde hem uluslararası hem de yerel piyasalarda borsada işlem gören sukuklara yönelim artıyor.

Sukukların organize piyasalarda işlem görmeye başlaması piyasa likiditesi açısından önem taşıyor. Daha büyük yatırımcı havuzları, yatırımcıların likidite yönetimini ve fiyat keşfini kolaylaştırıyor.

Bunun yanı sıra sukuklar için gelişmiş bir ikincil piyasanın oluşması da yatırımcıların enstrümanlara yönelik güvenini artırabilecek bir gelişme olarak değerlendiriliyor.

Küresel finansal kriz sırasında az sayıda sukukta yaşanan temerrütler ve sonrasında gerçekleştirilen yeniden yapılandırmalar da sektörün olgunlaşmasına katkı sağlayan bir gelişme olarak değerlendiriliyor.

S&P raporunda, “Olgun bir piyasanın oluşması için temerrüt geçmişinin bulunması gerekiyor. Temerrütler, yatırımcıların enstrümanların kredi riskine ilişkin değerlendirme yapmasına yardımcı oluyor. Bu durum özellikle herhangi bir garanti içermeyen varlık teminatlı sukuklar açısından önem taşıyor; zira proje finansmanında kullanılan temel yapılardan biri bu tür sukuklardır” değerlendirmesine yer veriliyor.